Prekvapivým aspektom pre trhy počas výpredajov akcií v tomto roku, ktorý sa zjavil dosť znenazdajky, bol prudký prepad akcií finančných domov.
Kým v decembri drvivá väčšina Wall Streetu silno odporúčala akcie bánk na nákup v dôsledku rastu úrokových sadzieb, ktorý bankám zvyšuje úrokové marže, opak sa stal opäť skutočnosťou. Finančný sektor sa radí od začiatku roka medzi najhoršie. Nadol začali prudšie ťahať najmä európske domy a vývoju nezostali rezistentné ani akcie amerických bánk. Veľké európske inštitúcie stratili od vrcholov v prvej polovici roka 2015 od 30 do 60 percent. Samotný bankový index Euro Stoxx Banks prepadol v tomto období o 45%.
Vývoj a úrovne akcií bánk zaváňajú zásadnými problémami a indikujú potenciálnu finančnú krízu porovnateľnú s rokom 2008 alebo 2011. V nasledujúcich riadkoch sa pokúsime zodpovedať otázky, čo odrazu spôsobilo stratu polovice trhovej hodnoty bánk, čo to znamená, aká je skutočná situácia a či ide o investičnú príležitosť.
Dôvody prepadu akcií bánk
Záver minulého roka nebol pre európske banky natoľko zlý napriek tomu, že sa nachádzali pod vrcholmi z priebehu roka. Ekonomika únie stabilne rástla počas celého roka, domáci dopyt sa oživil a objemy úverov po dlhých štyroch rokoch začali rásť. Banky sa javili dobre kapitalizované s väčšinou nevýkonných aktív odpísanou alebo pokrytou rezervami. Navyše sa finančné domy stále môžu spoliehať na silnú podporu ECB a plošne sa očakávala strmšia výnosová krivka, teda väčší rozdiel medzi výnosmi dlhopisov dlhších a kratších splatností. Kombinácia faktorov, ktorá viedla analytikov k býčiemu sentimentu voči ich akciám pre rok 2016.
O dva mesiace neskôr je však situácia presne opačná. Investori sa húfne zbavujú akcií bánk a na trhu sa rozširujú obavy, že nebudú schopné uhrádzať svoje záväzky. Zlomom bolo zverejňovanie výsledkov hospodárenia veľkých európskych finančných domov, ktoré viedli k prebratiu z investorskej letargie. Detaily hospodárenia poukázali na fakt, že rekordne nízke sadzby, vo viacerých prípadoch záporné sadzby, obrovské objemy dlhodobých úverov v eurozóne, prísnejšia pokrízová regulácia vyžadujúca vyššiu kapitálovú primeranosť a spomalenie svetovej ekonomiky výrazne limitujú ziskový potenciál bánk. Doslova ho úplne odbúravajú.
Banky sú nútené v dôsledku vyšších kapitálových požiadaviek držať veľký kapitál v podobe hotovosti alebo v najkvalitnejšom dlhu. Počas doterajšej najväčšej rizikovej averzie finančných trhov v druhom februárovom týždni sa až 7 biliónov dolárov svetového dlhu obchodovalo so záporným výnosom. Hotovosť dlhodobo v dôsledku rekordne nízkych sadzieb neprodukuje žiadny výnos a jej zaparkovanie v centrálnej banke je trestané negatívnymi úrokmi, teda banky by zaň museli platiť. Kapitál, ktorý banky musia držať, tak požiera sám seba a generuje stratu.
Výraznejší rast úverov, ktorý by zvýšil ziskovosť bánk, vo väčšine krajín eurozóny nie je možný, keďže dosahuje historicky rekordné úrovne. Ekonomiky nemajú takú silu a dôveru, ktoré by viedli subjekty k odvážnejšiemu požičiavaniu si. Rovnako je prípadná kreditná expanzia opäť brzdená samotnou reguláciou a udržaním kapitálovej primeranosti. Trhové turbulencie a pokles cien aktív eliminoval i aktivity investičného bankovníctva ako emisie akcií, dlhopisov alebo akvizície apod.
Navyše mnoho bánk sa doposiaľ úplne nevysporiadalo so stratami z finančnej a dlhovej krízy. Najmä banky niektorých periférnych krajín ako Taliansko, Grécko a Portugalsko dlhodobo držia obrovské objemy nesplácaných úverov vo svojich knihách a všeobecne panujú pochybnosti o dôveryhodnosti ich priznávania. Svetová ekonomika spomaľuje, čo zákonite napriek uplynulému oživeniu pocíti aj Európa. Obavy vyvoláva i neznáma expozícia tunajších finančných domov voči energetickému a komoditnému sektoru, kde narastá počet bankrotov a neuhradených záväzkov pod váhou cien surovín na niekoľko ročných minimách.
Európske banky sú ďaleko viac exponované voči ekonomike ako napr. americké, kde spoločnosti na získavanie financovania viac využívajú kapitálové trhy (dlhopisy a akcie), kým v Európe úverové. Rovnako veľkosť bankového sektora voči ekonomike je podstatne vyššia, preto je aj systémové riziko bánk väčšie. To je aj dôvod, prečo investičný svet začal vo februári panikáriť ohľadom vývoja akcií a dlhopisov bánk v Európe.
Okrem zverejňovania slabých výsledkov k výpredajom prispeli viaceré menšie a čiastkové udalosti ako napr. nedohodnutie sa veriteľov s Gréckom na pokračovaní plnenia podmienok tretej pomoci, či rozhodnutie Bank of Portugal zvýšiť kapitalizáciu Novo Banco prevedením niektorých jej dlhopisov na konsolidačnú banku, teda v princípe ich nevyplatenie. Azda najmarkantnejšou udalosťou bol tvrdší postoj ECB voči talianskym bankám, od ktorých si regulátor vyžiadal úplné detaily portfólií a nevýkonných aktív, čo investorov viedlo k názoru, že situácia je horšia, ako sa predpokladá.
A netreba zabúdať ani na všeobecnú trhovú náladu, ktorá od začiatku roka tlačí investorov do bezpečných aktív preč z rizikových. Dôsledkom je výrazný pokles výnosov dlhších splatností kvalitných dlhopisov, teda vládnych jadrových krajín a splošťovanie výnosovej krivky, či rast spreadov (rozdielov výnosov) medzi perifériou a jadrom Európy, či korporátnych dlhopisov a štátnych. Všetko negatívne správy a podmienky pre prevádzku bánk.
CoCo dlhopisy
Prvýkrát si zásadnejším testom prešli v uplynulých týždňoch tzv. CoCo dlhopisy (Contingent Convertible Bonds). Ide o špeciálne cenné papiere vyvinuté európskymi regulátormi po uplynulých krízach, ktorých úlohou je v prípade potreby zvýšiť kapitalizáciu bánk ich premenou na vlastný kapitál, teda akcie. Tieto dlhopisy, keďže nesú vyššie riziko, ponúkajú aj vyšší výnos, a preto boli atraktívne pre investorov. Banka má v prípade poklesu kapitálovej primeranosti pod určité úrovne možnosť nevyplatiť kupón na týchto dlhopisoch a v prípade ešte výraznejšieho zhoršenia bilančných pomerov sa aktivuje ich konvertibilita na akcie.
V Európe ich bolo v uplynulých rokoch vydaných až cez 200 mld. eur. Dopyt bol pomerne silný v dôsledku politiky centrálnych bánk. Nulové sadzby a prebytok likvidity investorov tlačil do aktív s vyšším výnosom, ktoré CoCo dlhopisy ponúkajú. Panoval názor, že bilancie a kapitalizácia bánk sa zvýšili, preto táto investícia nebude natoľko riziková. Výraznejší prepad zaznamenali takéto konvertibilné dlhopisy Deutsche Bank po reportovaní straty, kedy padli až na 70 centov z jedného eura nominálnej hodnoty.
Doposiaľ nevyskúšaný nástroj záchrany bánk a jeho prepad vystrašili investorov a stiahli so sebou aj ostatný dlh finančných domov. Investori v CoCo dlhopisoch nemajú záujem o akcie, ale sledujú získanie istiny a úrokov späť. Samotní akcioví investori by rovnako neradi videli transformáciu CoCo dlhopisov na akcie, keďže by tým došlo k riedeniu ich podielu na majetku a zisku spoločnosti.
Pravidlá zavedené po dlhovej kríze v Európe v prvom rade pozerajú na veriteľov pred depozitmi a vládou pri pomoci bankám, teda zvyšovaní kapitálu. Dlh je odpísaný, alebo sa premieňa na vlastný kapitál. Regulácia, ktorá mala zabrániť potrebe štátu zachraňovať banky, tak spôsobuje paniku ešte pred skutočnými problémami, a tým ich nakoniec vyvoláva a umocňuje. Katom bánk nie je kapitál (jeho nedostatok), ale likvidita a dôvera. Bod, ktorý regulační úradníci stále nechápu.
Náš názor a výhľad
Na finančných trhoch platí pravidlo „bez vetra sa ani lístok nepohne“ alebo „tam kde sa dymí, aj horí“ viac ako inde. Nechceme tvrdiť, že európske banky sú v najlepšom poriadku. No tvrdíme, že situácia nateraz nie je taká vážna, ako indikujú správanie investorov, titulky v médiách a ceny akcií. Celková trhová nálada sa nikdy nedokázala úplne napraviť od roku 2008 a vždy sa dokáže pomerne prudko pokaziť. Investori následne húfne najskôr radšej predávajú a potom sa pýtajú na dôvody, ako sme boli nakoniec svedkami aj pri európskych bankách v uplynulých týždňoch.
Banky nateraz našli dno druhý februárový týždeň, kedy sme častejšie v denných komentároch spomínali rastúcu atraktivitu ich ocenenia a poukazovali na blížiacu sa korekciu poklesov. Jedným z dôvodov, prečo sme zastávali tieto nateraz sa napĺňajúce očakávania a predpokladali rast akcií bánk, bol vývoj ich CDS.
CDS (credit default swaps) sa dajú veľmi zjednodušene chápať ako poistenie proti nevyplateniu záväzku emitenta dlhopisu. Pokiaľ obavy investorov z prípadného bankrotu narastajú, cena CDS rastie. Často spomíname, že trh fixného výnosu je podstatne citlivejší na fundament ako akcie, a preto reaguje podstatne skôr na malé zmeny vo výhľade. Tým je výborným vedúcim indikátorom vývoja akcií.
Kým ceny akcií európskych bánk padli pod dná z roku 2009, CDS zostali výrazne pod maximami z toho obdobia i z roku 2012, kedy bolo doterajšie pokrízové minimum indexu Euro Stoxx Banks (európska dlhová kríza a hroziaci rozpad eurozóny). Akciové trhy sa zvyknú mýliť, dlhopisové nezvyknú. CDS naznačujú stres, ale ani zďaleka nie taký ako v minulosti. Pokiaľ veľké problémy nesignalizujú CDS, tak v bankách nateraz nie sú. To bol hlavný dôvod, ktorý nás viedol k nákupu finančných inštitúcií.
Ocenenie bánk pokleslo neuveriteľne nízko, čo je ďalší argument, prečo ísť long. Pomer ceny akcie a zisku na akciu (P/E) bánk ako základný ukazovateľ ocenenia je na 8. Hodnota nevidená práve od roku 2011. Pomer trhovej ceny a účtovnej hodnoty bánk padol pod 0,5. To znamená, že pokiaľ by sme banku dnes kúpili celú a rozpredali všetky jej aktíva za cenu vedenú v účtovníctve, získame výnos 100% alebo dvojnásobok investície. Ide už o extrémne hodnoty, ktoré naznačujú obrovskú nedôveru v banky a predpoklad trvalého pálenia vlastného kapitálu stratami.
Podľa nášho názoru sú dnes banky v podstatne lepšej kondícii, ako boli v roku 2008 alebo v rokoch 2011 až 2012. Súhlasíme s trhovými názormi, že zisky a ich rast budú za súčasných podmienok veľmi ťažko generovať, keďže absolútne nemožno nájsť zreteľnejší zdroj vyšších príjmov. Ziskové však zostanú a vyhnú sa bankrotom vďaka podstatne vyšším kapitálovým vankúšom a prečistenejším bilanciám.
Navyše očakávame ďalšiu podporu zo strany ECB, i keď nepôjde o jednoduchú úlohu pre jej prezidenta Maria Draghiho kvôli odporu viacerých krajín voči kvantitatívnemu uvoľňovaniu. Inflácia však zostáva v Európe tragicky nízka a trh podľa 5-ročných inflačných swapov predpokladá jej ďalší pokles. Tie bývajú pozorne sledované centrálnymi bankami práve ako indikátor trhových očakávaní. V uplynulých rokoch sme vždy pri výraznejšom poklese týchto inflačných swapových sadzieb boli svedkami nových opatrení centrálnych bánk.
Úverový trh sa konečne v eurozóne oživil. ECB nedopustí zastavenie jeho rastu krátko po začatí eskalovaním bankových problémov alebo nejakými CoCo dlhopismi. Náklady bánk na financovanie vzrástlo (pokles ceny ich dlhopisov), čo pri trvalejšom charaktere bude presunuté ďalej do ekonomiky a zbrzdí záujem o úvery. Ide o poslednú vec, ktorú by si Draghi želal. Rozšírenie podpory trhu napokon sám v uplynulých týždňoch viackrát signalizoval. Začíname sa prikláňať k názoru, že ECB rozšíri stimuly na ďalšom zasadaní 10. marca. Nevylučujeme ani priame nákupy korporátnych dlhopisov, napr. bánk alebo nový program TLTRO, ktorý sa v minulosti ako ukázal celkom účinný pre podporu požičiavania.
Očakávame, že na tieto špekulácie začne hrať i trh, čo bude tlačiť akcie bánk do tohto termínu ešte vyššie, ako sa už nakoniec deje. Preto pozície otvorené v druhom februárovom týždni naďalej držíme a v duchu „nakupuj klebety a predávaj správy“ ich budeme likvidovať pred zasadaním ECB.
Na súčasný a očakávaný rast bánk sa však dívame ako na rely medvedieho trhu. Sme názoru, že naďalej existuje veľká pravdepodobnosť, že sa ich akcie pozrú ešte nižšie. Pravda o európskych bankách len vypláva na povrch. Rovnaké očakávania máme i pre širšie indexy. Svetová ekonomika síce teraz vykazuje známky stabilizácie, čo trhy na chvíľu teší podporené centrálnymi bankami a stabilnou ropou, no stále vidíme veľké riziká v Číne, ktoré sa podľa nášho názoru ešte len prejavia. Rizikovejšie začíname vnímať aj Európu, kde očakávame eskaláciu viacerých rizík. Najväčšie vnímame v podobe talianskeho bankového sektora a v podobe prípadného odchodu Británie z Európskej únie, ktorý vyvolá opäť tendencie a obavy z potenciálneho rozpadu únie. Ako sme viackrát uvádzali v denných komentároch i vo výhľade na rok 2016, index S&P 500 má podľa nášho názoru veľkú pravdepodobnosť sa pozrieť pod úrovne 1700 k 1600.
Ocenenie akcií európskych a amerických bánk je už dnes z dlhodobého hľadiska veľmi atraktívne. Investori s dlhým horizontom, ktorý by mal mať každý akciový investor, by mali na tohto ročných minimách bánk robiť prvé nákupy, no s vedomím potreby prípadného priemerovania. Nájsť dno a presne zainvestovať v ideálnom čase je nemožné. Spomínané akcie sú vyklesané takmer o polovicu, čo je dobrý čas na začatie budovania pozícií. Na takúto príležitosť sme čakali štyri roky vo finančnom sektore.
Prostriedkom na participáciu na prebiehajúcej rely medvedieho trhu môžu byť ETF na európsky alebo americký finančný sektor (BNK FP, resp. XLF US). Americké banky sú drahšie (PE 13 a PB 1,2), no sú aj ziskovejšie a zdravšie podľa nášho názoru. Napriek tomu ich európski kolegovia stiahli so sebou, i keď ich pokles bol polovičný v porovnaní s Európou (-23%).
Spomedzi stabilnejších bánk dlhodobo odporúčame Erste Bank, ktorá pôsobí v stredoeurópskom regióne s vyšším hospodárskym rastom, rastúcou životnou úrovňou a stále nižšou penetráciou bankových služieb a vyššími úrokovými sadzbami. V podobnom duchu práve analyzujeme škandinávsku banku Svenska Handelsbanken. Nordické banky ponúkajú najvyššiu efektivitu a najvyššiu rentabilitu v Európe napriek vysokej kvalite bilancií. V rámci USA dlhodobo favorizujeme banku Wells Fargo.
V prípade dynamickejšieho rizikového profilu a krátkodobej špekulácie potenciál najrýchlejšieho rastu nesú najviac vytrestané banky ako napr. Deutsche Bank.
