Svetové akciové trhy prechádzajú od polovice leta značnou volatilitou sprevádzanou rekordnými pohybmi oboma smermi. Spôsobuje to niekoľko faktorov. My hlavnú príčinu pripisujeme silnému doláru sťahujúcemu ceny komodít, ktoré vyústili do spomalenia svetovej ekonomiky, deflačným tlakom a spojeným systémovým rizikám v podobe extrémneho nárastu dlhu v uplynulých šiestich rokoch. Tento dlh má hlavne špekulatívny rating (high-yield – vysoko výnosový, rizikový) a je naviazaný na komodity a dolár. Za všetkým teda stojí signalizácia odvíjania extrémne uvoľnenej menovej politiky v USA. Dlhodobá politika nulových sadzieb a niekoľko kôl kvantitatívneho uvoľňovania nalievajúcich štyri bilióny dolárov do svetovej ekonomiky viedli k podpore rastu tohto dlhu.
Už na konci októbra sme uviedli, že rekordná rely amerických akcií v desiatom mesiaci tohto roka nemôže byť udržateľná. Svet jednoznačne vysiela známky masívne rastúcich problémov identických finančnej kríze z roku 2008, no súčasný zdrojom je dlh rozvíjajúcich sa ekonomík, komoditných producentov a iných high-yield emisií. Práve tieto kreditné trhy absolútne nepotvrdili akciový rast v priebehu októbra. Zostali naďalej na vyklesaných úrovniach a kredit vedie akcie, nie naopak.
Deflácia je vždy negatívnym znamením pre hospodárenie firiem a ekonomiku. V piatok zverejnená producentská inflácia ponúkla najväčší medziročný prepad od roku 2009. Zisky amerických firiem klesajú druhý mesiac v rade a v korekcii by mali pokračovať aj v štvrtom kvartáli. Dlh amerických firiem je historicky najväčší a postavený na nulových sadzbách. Rast zadlženia bol v ostatných rokoch ešte výraznejších v rozvíjajúcich sa ekonomikách. A tento nie je ohrozovaný len vyššími úrokmi, ale aj spomaľovaním tamojších ekonomík a extrémnym posilnením dolára.
Len niekoľko čísel na ilustráciu. Kým v roku 2007 bol podľa MMF celkový korporátny a vládny dlh 71 bilióna dolárov, v roku 2015 by mal dosiahnuť 119 biliónov. Od roku 2008 bolo emitovaných 7 biliónov dolárového dlhu naviazaného na komodity a rozvíjajúce sa ekonomiky. Dlh amerických spoločností voči EBITDA (zisk pred odrátaním úrokov, daní a odpisov) stál v roku 2007 na 1,55-násobku, kým dnes sa dostal na 1,7-násobok. Fundament je dnes porovnateľný, ak nie horší voči roku 2007.
Vývoj trhov do konca roka bude plne podriadený vývoju očakávaní zvýšenia sadzieb v USA. Očakávame, že budú s približovaním sa decembrového zasadania znižovať, no pravdepodobnosť zostane stále minimálne okolo 50%. Nevylučujeme nakoniec ani samotné zvýšenie, no stále sa viac prikláňame k jeho opätovnému posunutiu.
Preto budú pravdepodobne komodity ďalej slabnúť, dolár ostane silný a akciám pripisujeme negatívny výhľad. Aktuálne preferujeme hlavne dlhopisy po ich oslabení v uplynulých týždňoch. Dôvodom je nízka inflácia, slabnúca ekonomika a očakávania nezvýšenia sadzieb. Medzi akciami európske akcie kvôli slanému euru, pevnejšej ekonomike a potenciálnemu budovaniu očakávaní širšej podpory zo strany ECB. Rovnako ďalej odporúčame niektoré vyklesané tituly, pri ktorých vidíme dlhodobú hodnotu.
Finálny výsledok bude závisieť hlavne od konečných krokov FEDu. Zvýšenie sadzieb malo prísť už tri roky dozadu, kým centrálna banka nedotlačila misalokáciu kapitálu a enormné prijímanie rizika investormi do súčasných extrémov. Zvýšenie skôr teda vnímame ako riziko pre trhy, hlavne pokiaľ spôsobí ďalšie posilnenie dolára a pokles cien komodít. Myslíme, že reakcia bude preto plošne negatívna a FED bude časom prinútený zvrátiť tento krok.
Primárnym scenárom však ostáva nezvýšenie sadzieb, z čoho budú profitovať aktíva citlivé na sadzby a silu dolára. Preto budeme opätovne akumulovať producentov zlata, rozvíjajúce sa trhy, ropu a ropné spoločnosti , niektoré technologické firmy, zemný plyn a producentov komodít. Expozíciu voči akciám sme v uplynulých týždňoch redukovali, ako sme komunikovali v denných komentároch. Ostávajúce long pozície sme zabezpečili put opciami, ktoré sa dostali v minulom týždni do silných ziskov.
Stále však dávame nákupom čas, odporúčame ich budovať pomaly a budeme priebežne o nich informovať. Každopádne nie sme optimisti, ako väčšina investičných bánk vôkol sveta, ktoré vidia koncoročnú úroveň indexu S&P 500 medzi 2200 a 2300.
